内生性视角下的股权结构、资本结构与公司绩效关系研究

  内容公司治理的存在是为了防范与降低代理成本,建立对公司管理和监督的机制,实现股东价值的最大化,因此,完善的公司治理体系是升公司运作和 绩效的有效保证。本文选取25年至29年我国上市公司面板数据,通过构建联立方程模型,利用二阶段最小二乘法(2SLS)研究内生性视角下的股权 结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系。
关键词股权结构 资本结构 公司绩效 联立方程模型 二阶段最小二乘法
公司为了在竞争日趋激烈的市场上升公司绩效,实现价值最大化,一般会聘请职业经理人负责公司的经营管理。但在经营管理过程中,经理人在自利 动机驱使下追求个人效用最大化的经营目标,往往与股东和债权人所追求的财富价值最大化目标发生背离,导致公司经营权与所有权分离现象越来越严重。为使公司 价值最大化,公司必须选择最合适的管理层持股比例及资产负债率,以此降低代理成本,高公司绩效。另一方面,资本结构在公司治理中的作用表现为,它决定公 司控制权在股东和债权人之间的配置,决定股权约束的选择与配置,涉及对职业经理人的激励、约束方式和强度的选择,进而影响公司股票价格。因此,资本结构与 公司治理密切相关,通过对资本结构的优化可以实现对公司绩效的有效升。
研究设计
(一)研究假设
本文以管理层持股比例衡量股权结构,以资产负债率衡量资本结构,探讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响关系,并出相应研究假设
H1公司绩效与管理层持股比例呈正相关关系;
H2资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系;
H3公司绩效与资产负债率呈负相关关系;
H4管理层持股比例与资产负债率呈负相关关系;
H5管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系;
H6负债比例与公司绩效呈负相关关系。
(二)样本选取与数据来源
本文选取沪深两市上市公司为研究对象,以25到29年为研究区间,根据本文研究方法并借鉴其他学者的通常做法,对上市公司按照以下原 则进行筛选选取上市年限较长且具有完整5个会计年度的股权结构资料与财务报表资料的公司;剔除银行、保险及证券等金融公司;剔除连续亏损的上市公司或财 务状况处于异常的公司;剔除数据缺失和数据混乱的上市公司;剔除各变量数据极端值公司。按照上述原则进行选取,最终得到563个样本公司。本文研究数据主 来自于沪深交易所网站和中国股票市场交易数据库(CSMAR),使用SPSS、Excel等统计软件进行实证研究。
(三)模型构建和变量定义
在联立方程模型中,因每个方程中的解释变量都包含其他方程的内生变量,即存在内生性问题,因此不能直接使用普通最小二乘法。因为普通最小二乘 法的基本假设为解释变量是固定的,且误差项相互独立,因此若采用普通最小二乘法,其参数估计值将产生联立方程式偏误。因此,本文利用二阶段最小二乘法来探 讨股权结构、资本结构与公司绩效三者之间的联立影响,并构建联立方程模型如下
Insider=α+β1Tobin’s q+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5R&D+ε
Debt=α+β1Tobin’s q+β2Insider +β3Inst +β4R&D +β5Fixed+β6Growth +ε
Tobin’s q=α+β1Insider+β2Debt+β3Size+β4Inst+β5R&D+β6Dividend+β7Growth +ε
模型中的相关变量定义如表1所示。
实证检验分析
本文以管理层持股比例、资产负债率和公司绩效为内生变量,采取二阶段最小二乘法探讨三者之间的联立影响关系,并使用SPSS统计软件对研究假设进行实证检验,检验结果如表2、表3和表4所示。
由表2可知,公司绩效与管理层持股呈显著正相关关系,验证了假设H1,说明当公司经营绩效越好时,管理层会增加其持股比例,进而高其自身利 益。也有可能当公司绩效越好时,公司会给予业绩较好的管理者股票或股利,这同样会增加管理层持股比例。因此,公司绩效与管理层持股比例之间呈正相关关系。 资产负债率与管理层持股比例的回归系数为负,但统计上并不显著,说明资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系。公司资产负债率越高,说明公司经营绩效越 差,公司资金周转困难,现金流出现短缺,需大量举债,其破产风险也相应增大。另外,当资产负债率越高时,公司需支付的利息也越高,从而降低当年净利润。 因此,当公司资产负债率越高时,管理层会降低其持股比例以避免其利益受损,即资产负债率与管理层持股比例呈负相关关系,支持假设H2。另外在管理层持股比 例方程中,公司规模和研发费用比例与管理层持股比例均呈显著负相关关系,机构持股比例与管理层持股比例呈显著正相关关系。
由表3可知,公司绩效与资产负债率呈显著负相关关系,验证了假设H3。按照融资顺序理论,当公司有资金需求时,首选的是内源融资,其次为债务 融资,最后为股权融资,因此当公司绩效越好时,公司有更充裕的现金,将减少负债的需求,所以公司绩效与资产负债率呈负相关关系。管理层持股比例与资产负债 率的回归系数为负,但统计上并不显著,说明管理层持股比例与资产负债率之间呈负相关关系。由于管理层持股比例与资产负债率在代理成本上有替代效果,因此二 者之间呈负向关系,与本文假设H4相符。另外在资产负债率方程中,机构持股比例与资产负债率呈显著正相关关系,研发费用比例和固定资产比例与资产负债率均 呈现显著负相关关系,而成长性与资产负债率呈负相关关系但并不显著。
由表4可知,管理层持股比例与公司绩效呈显著正相关关系,验证了假设H5,说明当管理层持股比例越高时,其利益与股东所追求的公司价值最大化 目标越趋于一致,因此管理层会投入较多的心思与精力到公司运作中,并降低代理问题,从而高公司经营绩效,故管理层持股比例与公司绩效之间呈正相关关系。 资产负债率与公司绩效呈显著负相关,说明当公司资产负债率增加时,公司绩效也会相应下降。因为虽然债务融资可以为公司带来税盾效应,但其税盾效应是有限 的,同时债务融资带来的税盾伴随较高的风险,所以当公司资产负债率过高时,其财务风险也加大,因还本付息所带来的压力和资不抵债导致的破产风险也会随之 升,从而使股东与债权人之间产生较高的利益冲突,加大了代理问题,进而使公司绩效受到影响而下降。而当公司资本结构比较合理时,对债权人的保障也就越大, 会有较高的公司价值,故而资产负债率与公司绩效呈显著负相关关系,与本文假设H6相符。另外在公司绩效方程中,公司规模与研发费用比例均与公司绩效呈显著 正相关关系,而股利支付率与成长性均与公司绩效呈正相关关系但并不显著。
  结论与启示
(一)研究结论
通过实证检验发现,在管理层持股比例方程中,公司绩效和机构持股比例对管理层持股比例均有显著正向影响关系,公司规模和研发费用比率对管理层 持股比例均有显著负向影响关系,而负债比率则对内部人持股比率有负向影响但并不显著;在负债比率方程式中,公司绩效、研发费用比率和固定资产比率对资产负 债率均有显著负向影响关系,机构持股比例对资产负债率有显著正向影响关系,而内部人持股比率及成长机会则对负债比率有负向影响但并不显著;在公司绩效方程 式中,管理层持股比率、公司规模、机构持股比例和研发费用比率对公司绩效均有显著正向影响关系,资产负债率对公司绩效有显著负向影响关系,而股利支付率和 成长性则对公司绩效虽有正向影响但并不显著。另外,由实证检验可知,三个内生变量之间存在明显的互动影响关系,而非外生视角下的单向影响关系。
(二)政策启示
首先,应加大管理层股权激励力度,适当升管理层持股比例有利于公司绩效的升。在过去的2年里,股权激励在全球范围内取得了爆炸性增长, 在公司高管薪酬中的比重越来越大,随着公司高管持股比例的升,导致公司高管股权价值以数百万甚至千万美元变动,激励效应远远超过年薪和奖金的激励。反观 处于新兴加转轨时期的中国股票市场,股权激励制度起步较晚,发展较缓,仍处于试行阶段,管理层持股比例普遍较低,应尽快在上市公司内建立高管股票期权激励 制度和高管股票激励制度,升管理层持股比例,使公司高管和股东形成一个利益共同体,减少代理成本,形成激励相容的机制。
其次,进一步优化公司资本结构,选择恰当的资产负债率。虽然债务融资成本较低,但由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响,过高的负债会抵消 税盾带来的收益,随着还本付息压力的增大,公司丧失偿债能力的风险进一步增强,企业的财务风险加大,并使公司综合资本成本高。因此,企业在筹资决策中, 权衡恰当的资产负债率,通过不断优化资本结构使其更趋合理,直至达到企业综合资本成本最低的资本结构,最终实现公司价值最大化目标。
最后,由于股权结构、资本结构与公司绩效三者均为内生变量而非外生变量,两两变量之间关系是双向互动的而非单向的,即存在着明显的作用与反作 用的关系,因此,应纠正以往基于外生性视角的研究方法,只研究变量间的单向促进效应而忽略反馈效应,而应基于内生性视角去考量三者之间的互动联立关系。
参考文献
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